지난 기고에 이어 앞으로 인플레이션 시기 동안 일어난 자산 가격 전망에 대해 1970년대를 비교하며 알아보겠다.

하워드 막스의 ‘상전벽해(Sea Change)’와 인플레이션 금리사이클 그리고 디플레이션 금리 사이클

하워드 막스는 상전벽해 3번을 겪었다고 했다. 이는 첫 번째 인플레이션 시기, 두 번째 디플레이션 시기, 세 번째 인플레이션 시기를 지칭한다. 1969년은 1970년대 인플레이션이 시작되기 직전으로 기준금리는 올랐지만 경기침체는 아직 오지 않았던 시기다. 그리고 1955년부터 1965년까지 기준금리는 0~5% 박스권에 있었는데, 1965년 이후로 5~10%로 크게 올랐었다.

현재 2008년 금융위기 이후 0~2.5% 정도까지 10년 이상 저금리가 지속되다가 2022년 갑자기 전고점을 돌파하면서 기준금리가 크게 오른 상황이다. 2023년은 5.5%까지 금리가 상승했는데 지난 2007년 이후 가장 높은 금리다. 1969년과 2023년 모두 기준금리가 과거보다 크게 빠르게 올랐지만 경기침체가 아직 오지 않았던 점이 유사하다.

그런데 1969년 Nifty Fifty를 매수한 경우 인플레이션 금리사이클에서 두 번째 경기침체(스태그플레이션)가 오던 1974년에 무려 -90% 정도의 하락이 있었다는 것이다. 과거가 꼭 미래에 재현되는 것은 아니지만 전망에 참고할 수는 있다. 2023년 11월 기준 나스닥 대표 우량 종목이 앞으로 있을 경기침체 시기 -80% 하락할 가능성도 무시할 수 없다는 것이다. 과거에는 그런 일이 실제 있었기 때문이다.

2023년은 1969년과 유사점이 많다고 생각한다. Howard Marks도 이 부분을 지적한 것으로 보인다.

1970년대 스태그플레이션 시기 버블의 정상화

Everything bubble이 정상화하는 과정을 1970년대 S&P500 지수를 현재와 비교하며 전망해보도록 하겠다.

위 그래프는 1970년~80년 사이 S&P500 지수의 월봉 차트다. 파란색 선은 5년 장기 이평선이다. 1969년 S&P500은 2023년 나스닥과 같다. 1969년에는 나스닥이 없었고 S&P500이 당시 신기술을 가진 기업들이 모인 지수였다. 조금 더 구식 경제 모델을 가진 종목들은 다우지수에 있었다. 다우운송 지수부터 시작해서 다우산업 지수, 그리고 마지막으로 S&P500. 이런 식으로 트렌드가 바뀌어 나갔는데 지금은 나스닥이 미국 대표지수 자리를 차지한다.

1970년의 S&P500이 현재의 나스닥이라고 가정하고 분석을 이어가 보겠다. 1960년대 초반부터 60년 후반까지 지수가 2배 이상 크게 올랐다. S&P500은 상승장에서 장기이평선을 크게 이탈하지 않고 지지하면서 상승을 이어갔다.

1960년대 상승장에서 Nifty Fifty의 인기가 높았다. 1965년부터 서서히 인플레이션이 발생하면서 기준금리도 그에 맞춰 한 단계 레벨 업하게 된다. 1969년 초 S&P500이 고점일 때 기준금리는 10%였다. 1970년부터 1980년까지 인플레이션 시기라고 하고 기준금리는 3번의 피크를 찍었고, 경기침체는 두 번 크게 오고 마지막에 한 번 더 와서 총 세 번 있었다.

마지막 경기침체는 코로나19 위기처럼 빠르게 반등했다. 인플레이션의 마지막에 일어났기 때문으로 보인다. 첫 번째와 두 번째 경기침체는 주식시장이 많이 하락했는데 첫 번째 경기침체에서 S&P500은 고점 대비 -37% 하락했다.

1970년대 첫 번째 하락장의 특징은 5년 장기이평선을 지지 못하고 하방 이탈했다는 것이다. 하락장 시작되기 전 10년 동안 S&P500은 장기이평선을 이탈하지 않고 항상 지지해오며 지속적으로 우상향하고 있었다.

근데 인플레이션 시기에 경기침체가 닥치자 장기이평선을 이탈해 내려갔다가 다시 경제가 회복하면 장기이평선 위로 올라오는 것을 반복하면서, 1960년대 가파르게 올라가던 장기이평선이 70년대에는 옆으로 횡보하게 됐다.

이는 버블이 정상화되는 과정으로 볼 수 있다. 첫 번째 경기침체에서는 S&P500이 고점 대비 -37% 하락했다. 연준은 경기부양을 위해 금리를 인하했고 위험자산이 급반등을 했다. 급반등한 S&P500은 전고점을 뚫고 올라가기도 하고 저점 대비 50% 이상 크게 반등하는데 성공한다. 하지만 금리인하로 인한 경기부양의 부작용으로 다시 인플레이션이 두 번째 피크로 치솟았고 두 번째 경기침체가 왔을 때 다시 한 번 S&P500은 고점에서 -50% 하락하게 된다.

두 번째 경기 침체(1974~1975)에서 S&P500은 가장 많이 하락했다. 당시 기준금리 고점은 13%였고 첫 번째 보다 더 높았고 두 번째 피크였다. 이런 식으로 S&P500이 경기침체 마다 떨어졌는데 이번에는 장기이평선을 이탈하면서 하락했다. 그리고 -37~50%까지 고점 대비 하락했다.

이렇게 1970년 이후 10년 동안 S&P500 지수는 박스권에서 횡보하게 됐고 10년 수익률이 명목상으로 22% 상승에 그쳤다. 물가상승률은 1년에 10%씩 오르던 시절이기 때문에 10년 동안 명목수익률로 22% 상승한 것은 실질 수익률로는 물가를 상회하지 못한 것이다.

2024년 스태그플레이션이 온다면 나스닥 지수는?

2023년 11월 기준으로 나스닥은 10년 동안 장기이평선을 이탈하지 않고 반등하면서 계속 상승해왔다. 조정이 오더라도 장기이평선을 지지하며 반등했고 결국 전고점까지 갔고 아직 경기침체는 오지 않았다. 1969년처럼 현재 기준금리는 전에 최근 10년 사이에 보지 못했던 금리로 올라왔고 인플레이션도 아직 잡히지 않았다. 만약 앞으로 경기침체가 온다면 과거의 1970년대 첫 번째 경기침체와 유사한 상황이 될 수 있다.

1970년대도 중동에서 전쟁이 일어나고 유가가 많이 상승했는데 2023년 지금도 중동 정세와 유가가 불안정하다. 1970년대는 냉전이 지속되면서 지정학적 위기가 고조돼 있었는데 2023년도 지정학적 리스크가 커지고 있다. 과거 인플레이션 시기에는 물가지수가 세 번 피크를 찍었는데 기준금리도 그에 맞춰 3번 고점을 경신했다. 첫 번째 물가 피크에서 기준금리는 10%로 크게 상승해서 고점에 도달했다.

2023년 현재 기준금리도 5.5%로 고점을 만든 것으로 보인다. 이렇게 전사이클 보다 높은 기준금리 고점과 물가피크, 경기침체가 아직 오지 않은 점, 증시가 버블이 해소되며 아직 장기이평선을 뚫고 크게 하락하지 않은 점이 1969년과 2023년의 유사점이다.

만약 앞으로 10년 동안 스태그플레이션 시기가 이어진다면 미래의 미국 증시가 1970년대 와 유사한 양상으로 전개될 가능성에 대해서도 충분히 고려해야 할 것이다.