2023년 디스인플레이션(disinflation)이 시작됐다

2022년 8월부터 미국의 소비자물가가 고점에서 하락하면서 10월에는 달러인덱스, 미국채 수익률이 동반 하락하며 마침내 12월 자산시장은 바닥을 다지고 올해 1월 큰 반등을 이뤄냈다. 시장은 인플레이션 압력이 줄어드는 방향으로 이미 움직인 셈이다.

2023년 2월에 열린 FOMC에서 제롬 파월 연준 의장은 ‘디스플레이션’을 이번 금리 사이클에서 처음으로 언급했다. 작년 10월 이후로 채권 시장은 ‘인플레이션 압박’이 줄어들고 있다는 전제로 채권 수익률이 하락하고 있었는데, 연준의 마지막 통화정책과 괴리가 커지고 있었다. 그에 따라 미국채의 장단기 금리차가 1981년 이후 최악으로 벌어졌는데, 이번 FOMC에서 디스인플레이션이 언급되며 연준도 시장과 같은 방향을 보고 있음을 확인해줬다.

파월 의장은 2월 FOMC 직후 7일에 열린 워싱턴 D.C. 경제클럽에서 “디스인플레이션 과정, 즉 인플레이션이 내려가는 과정이 시작됐다”며 “이 과정은 미국 경제의 25%를 차지하는 공산품 부문에서 시작됐다”고 다시 한 번 강조했다.

물론 2023년 2월 14일 발표한 1월 미국의 전년 대비 소비자물가지수(CPI) 상승률이 전달 대비 하락 기조는 유지했지만 시장의 예상치 보다 높았고, 단기 미국채 수익률은 과거 고점 근처로 반등하고 있어 미국의 인플레이션이 둔화하는 과정이 순탄하지만은 않을 전망이다. 따라서 예상보다 더 오랫동안 높은 금리를 유지하거나 연준의 목표 기준금리가 조금 더 높아질 가능성도 있다. 하지만, 2023년은 인플레이션이 디스인플레이션으로 추세적으로 전환되는 시점이라는 것은 이견이 없어 보인다.

디스인플레이션의 정의

완화적 통화정책으로 화폐의 발행량이 늘어나면 상대적으로 화폐의 가치는 하락하게 되고 물가는 상승하게 되는데 이를 인플레이션(inflation)이라고 한다.

​인플레이션이 찾아오면 정부와 중앙은행은 통화량과 물가의 안정을 위해 긴축적 정책을 펼치게 되는데, 이때 물가상승률이 낮아지게 되는 것을 디스인플레이션이라고 한다. 디스인플레이션은 인플레이션 속도의 둔화라고 할 수 있으며 디스인플레이션이 심화돼 물가지수가 하락하는 경우에는 디플레이션으로 발전할 수 있다.

위의 그림은 최근 5년간 미국의 전년 대비 CPI 그래프에 인플레이션, 디스인플레이션, 디플레이션, 리플레이션 구간을 각각 표기한 그림이다. 세로축은 전년 대비 물가상승률이다. 즉, 양수인 경우 전년 대비 물가가 상승한 것이고 음수인 경우 물가가 하락한 것을 의미한다. ​

적정 물가지수는 연준이 목표로 하는 2%로 가정했다. 디스플레이션과 디플레이션을 구별하거나 인플레이션과 리플레이션을 구별할 때 기준이 되는 물가지수로 참고로 한다.

물가지수가 하락하는 구간은 두 가지로 분류된다.

1) 디스인플레이션은 인플레이션 직후 물가 상승률이 하락하는 구간을 의미하며, 적정 물가 보다 높은 상황에서 물가상승률이 서서히 완화되는 구간을 뜻한다(물가상승률은 완화되지만 양수이고 물가지수는 상승하고 있다).

2) 디플레이션은 디스인플레이션 이후에 적정 물가에서 추가로 하락하여 상승률이 0 이하로 떨어지는 경우를 말한다(물가 상승률은 음수가 되고 물가지수도 하락한다).

​경기침체로 물가가 바닥을 확인하고 정부와 중앙은행의 완화적 통화정책에 따라 통화량이 팽창하면 물가는 다시 반등하게 되는데, 이때 적정 물가 수준 이하에서 물가가 서서히 반등하는 구간을 리플레이션이라고 한다. 리플레이션은 디스인플레이션에 반대되는 개념이다. 리플레이션 이후에 적정 물가를 넘어서 물가가 가파르게 상승하는 경우 인플레이션이 다시 시작되는 것이다.

디스인플레이션의 전략적 의미

디스인플레이션 시기에 통화 정책의 목적은 경제 성장과 고용을 유지하면서 상승한 물가를 안정화 시키는 것이다. 디스인플레이션은 인플레이션이 둔화되는 기간이다. 이번 FOMC에서 연준 의장이 “디스인플레이션이 시작됐다”라고 발표한 것은 인플레이션 위협이 현저하게 감소했다는 것을 의미한다.

디스인플레이션은 디플레이션으로 갈 수 있는 우려도 있지만, 2023년 2월은 인플레이션 구간을 마치고 디스인플레이션으로 처음 진입하는 구간으로 아직 물가지수는 적정 물가지수 보다 크게 높다. 그리고 당분간 인플레이션 압력 감소가 확인 될 때까지 기준금리 인상이 이어지거나 고점에서 유지할 예정이다.

경제 위축을 최소화하며 기대 인플레이션을 낮추고 물가를 안정시키고 경제를 연착륙시키기 위해서는 적절한 디스플레이션 상황이 필요하다. 만약 이번 디스인플레이션 시기에 통화정책이 실패할 경우 급격한 경제 위축으로 디플레이션 위험이 커질 수 있다. 경제가 경착륙하게 되고 경제위기와 경기침체가 찾아오게 된다.

디스인플레이션 시기의 위험자산 주식과 안전자산 채권

디스인플레이션 시기에 위험자산 주식은 안정적으로 상승한다. 인플레이션을 우려할 만큼 과열되지도 않고, 경기 침체를 우려할 만큼 냉각되지도 않은 상태는 골디락스 장세를 유도하게 돼 주가가 반등할 수 있는 환경을 만든다.

채권, 그중에서 미국채는 디플레이션에 최적화돼 있으므로, 디스인플레이션 시기에서 경기침체 없이 경제가 연착륙하게 되면 위험자산 주식보다 수익률이 떨어진다. 하지만 경기침체 우려가 더 커져서 경제가 경착륙하는 디플레이션 가능성이 높아지는 경우 미국채는 위험자산의 가격 하락을 방어하는 헤지(hedge) 역할을 할 수 있다.

2023년은 시장의 예상과 연준의 발표대로 디스인플레이션이 시작됐다. 앞으로 투자 시 인플레이션(물가상승)의 우려보다는 디플레이션(경기침체)의 우려에 더 귀를 기울여야 한다는 말이기도 하다.

지금은 2019년과 많이 닮아있다. 2019년은 직전 금리사이클에서 기준금리가 고점에서 하락하며 디스인플레이션을 시작했던 시기다. 2018년에 크게 하락했던 주식시장은 2019년에 반등하여 결국 2020년 코로나 경제위기가 찾아오기 전까지 신고가를 경신했다. 그리고 2020년과 같은 경착륙 위기를 대비하기 위해 올해 하반기로 갈수록 안전자산과 현금의 비중을 높여두는 것이 유리할 것이다.